Futuros: especificaciones, margen, roll y contango.

Un contrato estandarizado

Un futuro es un contrato por el que dos partes se comprometen a comprar y vender un activo (el subyacente) en una fecha futura (el vencimiento) a un precio que se fija hoy. A diferencia de un contrato a plazo privado (forward, lección 1.2.4), un futuro se negocia en una bolsa, con condiciones idénticas para todos, y una cámara de contrapartida se interpone entre comprador y vendedor (lección 1.1.1). Lo único que se negocia es el precio; todo lo demás lo fija la ficha del contrato.

Los datos del curso incluyen un futuro ficticio, FIX, sobre un índice de acciones de precios (sin dividendos). Su ficha:

import numpy as np
import pandas as pd

esp = pd.read_csv("fix_especificaciones.csv").iloc[0]
print(esp.drop("regla_vencimiento").to_string())
print(esp["regla_vencimiento"])

multiplicador                50
tick                       0.25
valor_tick                 12.5
margen_inicial            16500
margen_mantenimiento      15000
meses                   H,M,U,Z
tercer viernes del mes del contrato (si no hay sesión, la anterior); liquidación final en efectivo al cierre del índice ese día; último día de negociación = vencimiento

Cada campo responde a una pregunta:

Los códigos de mes (H marzo, M junio, U septiembre, Z diciembre) son la convención de las bolsas de EE. UU.; el contrato FIXH24 es el de marzo de 2024. Con un precio y la ficha se calcula todo lo demás:

indice = pd.read_csv("fix_indice_diario.csv", parse_dates=["fecha"],
                     index_col="fecha")["indice"]
S = indice["2025-06-02"]
nominal = S * esp["multiplicador"]
print(f"Índice: {S:.2f}  nominal de un contrato: {nominal:,.0f} USD")
print(f"Margen inicial: {esp['margen_inicial']:,} USD"
      f" = {esp['margen_inicial'] / nominal:.1%} del nominal")
print(f"Apalancamiento: {nominal / esp['margen_inicial']:.1f} a 1")
print(f"Un 1 % del índice: {0.01 * nominal:,.0f} USD por contrato")

Índice: 6359.10  nominal de un contrato: 317,955 USD
Margen inicial: 16,500 USD = 5.2% del nominal
Apalancamiento: 19.3 a 1
Un 1 % del índice: 3,180 USD por contrato

Un contrato controla 317.955 USD de índice con 16.500 de garantía: un apalancamiento de 19,3 a 1. Un movimiento del 1 % del índice son 3.180 USD, casi una quinta parte del margen. Para dimensionar una posición en futuros hay que pensar siempre en el nominal, nunca en el margen (lección 0.1.2).

Los contratos reales siguen el mismo esquema. Algunas cifras de sus fichas oficiales:

FIX imita al E-mini S&P 500 en multiplicador y tick. La diferencia está en la liquidación final: en el E-mini no es el cierre del índice sino una cotización especial calculada con los precios de apertura de sus acciones el día del vencimiento (regla 35803.A del capítulo 358), y la negociación del contrato que vence termina al empezar la sesión de la NYSE ese día. En MEFF, la liquidación diaria del primer vencimiento es la media ponderada por volumen de las operaciones del libro entre las 17:29 y las 17:30. Detalles así importan cuando se compara un futuro con su índice en la fecha de vencimiento.

Muchos contratos vivos a la vez

Cada día cotizan varios vencimientos del mismo futuro. fix_contratos.parquet tiene una fila por sesión y contrato, con el precio de liquidación diario (el que fija la cámara al cierre para calcular pérdidas y ganancias), el volumen y el interés abierto (contratos vivos, no cerrados):

fut = pd.read_parquet("fix_contratos.parquet")
fut["dias"] = (fut["vencimiento"] - fut["fecha"]).dt.days
dia = fut[fut["fecha"] == "2025-06-02"]
dia[["contrato", "vencimiento", "dias", "liquidacion", "volumen",
     "interes_abierto"]]

     contrato vencimiento  dias  liquidacion  volumen  interes_abierto
4867   FIXM25  2025-06-20    18      6367.75   315854           786283
4868   FIXU25  2025-09-19   109      6419.00     4406            24548
4869   FIXZ25  2025-12-19   200      6462.50      729             3201

El 2 de junio de 2025 hay tres vencimientos vivos. El de junio, a 18 días, concentra casi todo: 786.283 contratos de interés abierto frente a 24.548 del de septiembre. Es el contrato cercano (front month). Los demás existen, pero casi nadie los negocia hasta que se acerca su turno.

La figura de la cabecera es la «escalera» de 2024 y 2025: cada contrato cotiza unos nueve meses, pero solo es el cercano durante los tres últimos. La línea gruesa marca cuándo cada uno tiene el mayor interés abierto. Todos vencen en viernes:

venc = fut.groupby("contrato")["vencimiento"].first()
venc = venc[venc.dt.year == 2025]
pd.DataFrame({"vencimiento": venc.dt.date,
              "dia": venc.dt.day_name()})

         vencimiento     dia
contrato
FIXH25    2025-03-21  Friday
FIXM25    2025-06-20  Friday
FIXU25    2025-09-19  Friday
FIXZ25    2025-12-19  Friday

Margen y liquidación diaria

Comprar un futuro no cuesta su nominal. El comprador y el vendedor depositan una garantía, el margen inicial, y a partir de ahí la cámara liquida cada día la diferencia entre el precio de liquidación de hoy y el de ayer (mark to market): la parte que gana cobra y la que pierde paga, en efectivo, antes de la sesión siguiente. El ejemplo de la ficha de MEFF lo resume: comprar 30 futuros IBEX 35 a 10.000 con una liquidación de 10.020 al final de la sesión da (10.020 − 10.000) × 30 × 10 = +6.000 euros ese día.

flowchart LR
  C[Comprador] --> MC[Miembro]
  V[Vendedor] --> MV[Miembro]
  MC -- liquidación diaria --> K[Cámara]
  MV -- liquidación diaria --> K

Si las pérdidas dejan el saldo de la cuenta por debajo del margen de mantenimiento, el bróker hace una llamada de margen: hay que aportar efectivo hasta volver al margen inicial. Si no se aporta, el bróker cierra la posición.

stateDiagram-v2
  [*] --> Abierta
  Abierta --> Llamada: saldo bajo mínimo
  Llamada --> Abierta: aporta efectivo
  Llamada --> Cerrada: no aporta
  Abierta --> Cerrada: vende o vence
  Cerrada --> [*]

Con los precios de liquidación de FIX se puede simular la cuenta de margen de un largo en el contrato de marzo de 2025, abierto el 16 de diciembre de 2024 y mantenido hasta el vencimiento:

def cuenta_margen(precios, contratos=1, lado=1):
    """Saldo de la cuenta de margen con liquidación diaria.

    lado = 1 para un largo, -1 para un corto. Si el saldo baja del
    margen de mantenimiento, se aporta lo necesario para volver al
    margen inicial.
    """
    saldo, filas = float(esp["margen_inicial"]) * contratos, []
    anterior = precios.iloc[0]
    for fecha, precio in precios.items():
        puntos = lado * (precio - anterior)
        pyg = puntos * esp["multiplicador"] * contratos
        saldo += pyg
        aporte = 0.0
        if saldo < esp["margen_mantenimiento"] * contratos:
            aporte = esp["margen_inicial"] * contratos - saldo
            saldo += aporte
        filas.append((fecha, precio, pyg, aporte, saldo))
        anterior = precio
    cols = ["liquidacion", "pyg", "aporte", "saldo"]
    tabla = pd.DataFrame(filas, columns=["fecha"] + cols)
    return tabla.set_index("fecha")

h25 = fut[fut["contrato"] == "FIXH25"].set_index("fecha")["liquidacion"]
cm = cuenta_margen(h25.loc["2024-12-16":])
cm.loc["2025-02-26":"2025-03-07"]

            liquidacion     pyg  aporte    saldo
fecha
2025-02-26      5836.25 -1150.0  2500.0  16500.0
2025-02-27      5757.50 -3937.5  3937.5  16500.0
2025-02-28      5753.75  -187.5     0.0  16312.5
2025-03-03      5601.25 -7625.0  7812.5  16500.0
2025-03-04      5618.25   850.0     0.0  17350.0
2025-03-05      5503.50 -5737.5  4887.5  16500.0
2025-03-06      5334.50 -8450.0  8450.0  16500.0
2025-03-07      5234.75 -4987.5  4987.5  16500.0

A finales de febrero de 2025 el índice empieza a caer con fuerza. Cada día de pérdidas grandes deja el saldo por debajo de 15.000 USD y obliga a aportar hasta volver a 16.500: 2.500 USD el 26 de febrero, 3.937,50 el 27, 7.812,50 el 3 de marzo y, del 5 al 7 de marzo, 4.887,50, 8.450 y 4.987,50. En los seis días de la tabla con aportación, la cuenta pide 32.575 USD: casi el doble del margen inicial entero.

llamadas = cm[cm["aporte"] > 0]
print("Llamadas de margen:", len(llamadas))
print(f"Efectivo aportado: {llamadas['aporte'].sum():,.2f} USD")
print(f"Resultado de la posición: {cm['pyg'].sum():,.2f} USD")
print(f"Saldo final de la cuenta: {cm['saldo'].iloc[-1]:,.2f} USD")

Llamadas de margen: 12
Efectivo aportado: 64,112.50 USD
Resultado de la posición: -65,332.50 USD
Saldo final de la cuenta: 15,280.00 USD

La posición pierde 65.332,50 USD: cuatro veces el margen inicial. El inversor ha tenido que aportar 64.112,50 USD en 12 llamadas, y al vencimiento le quedan 15.280 en la cuenta. Las cuentas cuadran: 16.500 + 64.112,50 − 65.332,50 = 15.280. El margen inicial no es la pérdida máxima: es solo lo que la cámara pide para cubrir uno o dos días malos.

Base, coste de mantenimiento y convergencia

¿Por qué un futuro cotiza a un precio distinto del contado? Porque comprar el futuro y comprar el índice no son lo mismo. Quien compra el índice paga hoy todo su valor (y deja de cobrar intereses por ese dinero) y cobra los dividendos; quien compra el futuro no paga nada hoy y no cobra dividendos. Para que no haya arbitraje, el futuro tiene que compensar esa diferencia, el coste de mantenimiento (cost of carry):

donde $S_t$ es el índice, $r$ el tipo de interés, $q$ el rendimiento por dividendo del índice y $\tau$ el tiempo al vencimiento en años. La diferencia $F_t - S_t$ es la base. El 2 de junio de 2025, con el tipo a tres meses de la curva del curso y un rendimiento por dividendo del 1,35 %:

curva = pd.read_csv("curva_tipos_diaria.csv", parse_dates=["fecha"],
                    index_col="fecha")
r = curva.loc["2025-06-02", "3m"] / 100
q = 0.0135
dia = dia.assign(teorico=S * np.exp((r - q) * dia["dias"] / 365))
dia["base"] = dia["liquidacion"] - S
print(f"Índice {S}, r = {r:.3%}, q = {q:.2%}")
dia[["contrato", "dias", "liquidacion", "teorico", "base"]].round(2)

Índice 6359.1, r = 4.354%, q = 1.35%
     contrato  dias  liquidacion  teorico    base
4867   FIXM25    18      6367.75  6368.53    8.65
4868   FIXU25   109      6419.00  6416.40   59.90
4869   FIXZ25   200      6462.50  6464.64  103.40

Los tres precios de liquidación están a menos de tres puntos de su valor teórico: la diferencia es el redondeo al tick y un pequeño ruido. La base crece con el plazo: 8,65 puntos a 18 días, 59,90 a 109 y 103,40 a 200. Y como el plazo se acorta cada día, la base de un contrato se va consumiendo hasta desaparecer:

z25 = fut[fut["contrato"] == "FIXZ25"].set_index("fecha")
base = (z25["liquidacion"] - indice.reindex(z25.index)).rename("base")
pd.concat([z25["dias"], base.round(2)], axis=1).iloc[[0, 50, 100,
                                                      150, -2, -1]]

            dias    base
fecha
2025-03-19   275  109.70
2025-05-30   203  103.12
2025-08-12   129   63.00
2025-10-22    58   27.06
2025-12-18     1    0.65
2025-12-19     0    0.00

El FIXZ25 empieza a cotizar en marzo de 2025 con una base de 109,70 puntos a 275 días y termina el 19 de diciembre con base cero: su liquidación final es el cierre del índice. Por eso un futuro sobre índice «pierde» frente al índice cuando el tipo supera al dividendo: no es una mala rentabilidad, es el interés que el comprador del futuro no paga y que sí cobra el dinero que no ha gastado.

Contango y backwardation

La estructura temporal es el precio de cada vencimiento en un mismo día. Tiene dos formas básicas:

• Contango: los vencimientos lejanos cotizan más caros que los cercanos (y que el contado). En un índice, cuando $r > q$.
• Backwardation: los lejanos cotizan más baratos. En un índice, cuando $r < q$.

def curva_futuros(fecha):
    d = fut[(fut["fecha"] == fecha) & (fut["dias"] > 0)]
    s = indice[fecha]
    return d.assign(sobre_contado_pct=100 * (d["liquidacion"] / s - 1))

for fecha in ["2021-06-01", "2025-06-02"]:
    print(fecha, f"tipo 3m: {curva.loc[fecha, '3m']:.2f} %")
    print(curva_futuros(fecha)[["contrato", "dias", "liquidacion",
                                "sobre_contado_pct"]].round(2))

2021-06-01 tipo 3m: 0.16 %
     contrato  dias  liquidacion  sobre_contado_pct
1836   FIXM21    17      4040.75              -0.07
1837   FIXU21   108      4022.25              -0.52
1838   FIXZ21   199      4010.75              -0.81
2025-06-02 tipo 3m: 4.35 %
     contrato  dias  liquidacion  sobre_contado_pct
4867   FIXM25    18      6367.75               0.14
4868   FIXU25   109      6419.00               0.94
4869   FIXZ25   200      6462.50               1.63

El 1 de junio de 2021, con el tipo a tres meses en el 0,16 %, por debajo del rendimiento por dividendo, la curva baja: backwardation. El 2 de junio de 2025, con el tipo en el 4,35 %, sube: contango. Para medir los periodos con todos los datos, basta comparar cada día los dos vencimientos más cercanos y anualizar la diferencia:

vivos = fut[fut["dias"] > 0].sort_values(["fecha", "vencimiento"])
dos = vivos.groupby("fecha").head(2)
par = dos.groupby("fecha").agg(f1=("liquidacion", "first"),
                               f2=("liquidacion", "last"),
                               d1=("dias", "first"),
                               d2=("dias", "last"))
par["carry"] = np.log(par["f2"] / par["f1"]) / ((par["d2"] - par["d1"])
                                                 / 365)
anual = par.groupby(par.index.year)["carry"]
pd.DataFrame({"contango_pct_dias": 100 * anual.apply(lambda x:
                                                     (x > 0).mean()),
              "carry_medio_pct": 100 * anual.mean()}).round(1)

       contango_pct_dias  carry_medio_pct
fecha
2019                62.7              0.2
2020                 0.0             -1.4
2021                 0.0             -1.4
2022                62.5              0.7
2023               100.0              3.5
2024               100.0              3.5
2025               100.0              2.7

Todo 2020 y 2021 en backwardation, con un carry medio del −1,4 % anual: los tipos estaban casi a cero y el dividendo del índice pesaba más. Todo 2023, 2024 y 2025 en contango, con un carry de 2,7 a 3,5 puntos al año. 2019 y 2022 son años de transición, con un 63 % de las sesiones en contango.

¿Qué cambia para un inversor? Quien mantiene una posición larga en futuros y la renueva cada trimestre vende el contrato que vence (cerca del contado) y compra el siguiente (más caro en contango). Ese «coste del roll» no es una pérdida extra: es el mismo coste de mantenimiento que la base va consumiendo, y lo compensa el interés del efectivo que no se ha invertido. Comparar la rentabilidad de un futuro con la del índice sin sumar ese interés hace parecer que el futuro rinde peor de lo que rinde.

El roll: cuándo se mueve la liquidez

Unos días antes del vencimiento, la mayoría de las posiciones se trasladan al contrato siguiente: se cierra el cercano y se abre el siguiente, a menudo con una sola orden de spread de calendario. El volumen y el interés abierto migran:

roll = fut[fut["contrato"].isin(["FIXM25", "FIXU25"])
           & fut["fecha"].between("2025-06-05", "2025-06-23")]
tabla = roll.pivot(index="fecha", columns="contrato",
                   values="interes_abierto")
cruce = tabla[tabla["FIXU25"] > tabla["FIXM25"]].index[0]
print("El siguiente supera al cercano el", cruce.date())
tabla

El siguiente supera al cercano el 2025-06-13
contrato      FIXM25    FIXU25
fecha
2025-06-05  778177.0   34906.0
2025-06-06  764556.0   49050.0
2025-06-09  734660.0   79671.0
2025-06-10  672936.0  141139.0
2025-06-11  563376.0  247645.0
2025-06-12  413715.0  393825.0
2025-06-13  263789.0  540829.0
2025-06-16  153647.0  648266.0
2025-06-17   90019.0  709669.0
2025-06-18   58420.0  741939.0
2025-06-20   44111.0  763316.0
2025-06-23       NaN  805582.0

El 5 de junio, el FIXM25 tiene 778.177 contratos abiertos y el FIXU25, 34.906. Una semana después se cruzan: el 12 de junio casi se igualan (413.715 frente a 393.825) y el viernes 13 el de septiembre ya tiene más interés abierto. Ese mismo día el volumen del FIXU25 se dispara (807.106 contratos): es el día de más actividad del roll. El 20 de junio, el día del vencimiento, al FIXM25 le quedan 44.111 contratos, un 6 % del máximo, que se liquidan en efectivo al cierre del índice.

Para un sistema de trading, esto tiene dos consecuencias. Primera, quien opera el cercano durante la semana del roll lo hace en un contrato que se vacía: las horquillas se abren y el coste sube. Segunda, para tener una serie larga hay que encadenar contratos, y la regla para saltar de uno a otro (por fecha, por volumen, por interés abierto) y cómo se corrige el salto de precio entre ellos son decisiones que cambian los resultados de un backtest. Esa construcción es la lección 1.4.6.

Lo que esto cambia en tus datos

• El precio de un futuro es un precio de liquidación. El dato diario estándar no es el último cruce, sino el precio que fija la cámara. Para comparar con el índice hay que saber a qué hora y cómo se calcula cada uno.
• El tamaño se mide en nominal. Un contrato de FIX son unos 300.000 USD; el margen es una garantía, no el riesgo.
• El efectivo de reserva es parte de la estrategia. Las llamadas de margen ocurren en los días malos y pueden sumar varias veces el margen inicial.
• La base no es rentabilidad. Futuro e índice difieren en el coste de mantenimiento; la rentabilidad de un futuro se compara con la del índice menos el tipo de interés, no con la del índice a secas.
• Las series continuas se construyen. No existe «el precio del futuro» de diez años: existe una regla de roll y un ajuste (lección 1.4.6).

Ejercicios

1. Repite la simulación de la cuenta de margen para un corto en el FIXH25 desde el 16 de diciembre de 2024. ¿Cuántas llamadas de margen recibe y cuánto efectivo acumula la cuenta al vencimiento?

corto = cuenta_margen(h25.loc["2024-12-16":], lado=-1)
print("Llamadas de margen:", (corto["aporte"] > 0).sum())
print(f"Aportado: {corto['aporte'].sum():,.2f} USD")
print(f"Resultado: {corto['pyg'].sum():,.2f} USD")
print(f"Saldo final: {corto['saldo'].iloc[-1]:,.2f} USD")

Llamadas de margen: 5
Aportado: 9,987.50 USD
Resultado: 65,332.50 USD
Saldo final: 91,820.00 USD

2. Para cada vencimiento de 2024, encuentra el primer día en que el interés abierto del contrato siguiente supera al del que vence. ¿Cuántas sesiones antes del vencimiento ocurre?

oi = fut.pivot(index="fecha", columns="contrato",
               values="interes_abierto")
sesiones = indice.index
pares = [("FIXH24", "FIXM24"), ("FIXM24", "FIXU24"),
         ("FIXU24", "FIXZ24"), ("FIXZ24", "FIXH25")]
for viejo, nuevo in pares:
    v = fut.loc[fut["contrato"] == viejo, "vencimiento"].iloc[0]
    x = oi[[viejo, nuevo]].dropna()
    x = x[x.index > v - pd.Timedelta(days=30)]  # el último mes
    dia_cruce = x[x[nuevo] > x[viejo]].index[0]
    antes = ((sesiones > dia_cruce) & (sesiones <= v)).sum()
    print(viejo, "->", nuevo, dia_cruce.date(), f"({antes} sesiones)")

FIXH24 -> FIXM24 2024-03-11 (4 sesiones)
FIXM24 -> FIXU24 2024-06-14 (4 sesiones)
FIXU24 -> FIXZ24 2024-09-16 (4 sesiones)
FIXZ24 -> FIXH25 2024-12-16 (4 sesiones)

3. Un compañero dice que los ETF sobre futuros de índices «pierden dinero en cada roll por el contango». Explica qué parte de la frase es correcta y qué falta.